AVGO 深研简版:数字在加速,股价在杀估值,分歧在中国和转化

2026-10-04 · 按 SEC 原始申报跑八个季度:营收增速连续两季抬升到 +85%,FCF 率 46%,在手订单 1,792 亿;现价隐含未来五年 FCF 年增 28%。

数据来源:SEC XBRL companyfacts(最新申报 2026-09-10),单位百万美元,as-reported GAAP;行情为 2026-10-02 收盘 355.14。全部数字由脚本从申报文件直接抽取,未经手工转录。

结论卡

生意一句话:给超大规模客户定制 AI 加速器和数据中心网络芯片,外加一块现金牛式的基础软件(VMware),用后者的利润和回购给前者的扩张兜底。
质量评级:B+。利润和现金流互相印证(TTM 经营现金流/净利 1.06,应计比率 −1.4%),毛利率稳在 69%,经营杠杆正在发力;扣分在客户集中度和股权激励。
最硬的三个证据:营收 YoY 从 +29% 到 +48% 再到 +85%,连续两季加速;增量营业利润率 74%,高于当前 54%;在手订单(RPO)1,792 亿,同比 +552%,等于两年营收。
最大的三个问题:前五大客户占收入约 55%,一年前是 40%;中国国资委在排查国有数据中心里它的交换机,中国加香港占收入 17%;现价隐含的增速要求它成为十年级别的例外。
当前价隐含预期:10% 折现率、SBC 调整后,未来五年 FCF 年增 28.4%,十年累计 6.4 倍。

一、增长与利润率

期末	营收	YoY	增速变化	毛利率	营业利润率	增量营业利润率
25/11	18,015	+28.2%	+6.2pp	68.0%	41.7%	72.7%
26/02	19,311	+29.5%	+1.3pp	68.1%	44.3%	52.4%
26/05	22,187	+47.9%	+18.4pp	69.5%	48.6%	69.0%
26/08	29,591	+85.5%	+37.6pp	69.1%	53.9%	73.8%

二阶导是正的,而且在加大:增速变化从 +1.3 到 +18.4 再到 +37.6 个百分点。营业利润率一年里从 42% 走到 54%,靠的是增量利润率一直在 70% 上下,也就是每多一块钱收入有七毛变成营业利润。研发占收入从 16.5% 降到 9.8%,不是研发砍了,是分母跑得太快。

二、现金与质量

期末	经营现金流	FCF	FCF 率	TTM CFO/净利	应计比率
26/02	8,260	8,010	41.5%	1.19	−2.8%
26/05	10,493	10,262	46.3%	1.15	−2.5%
26/08	14,197	13,665	46.2%	1.06	−1.4%

TTM 自由现金流 394 亿,FCF 率 44%。现金流一直跑在净利前面,应计比率为负,账面利润没有超前确认的迹象。资本开支极轻(单季 5 亿),因为制造外包,这也是 FCF 率能到 46% 的原因。

两个要盯的:SBC 占收入 9.5%,TTM 85 亿,扣掉以后 FCF 率降到 35%;有息债 594 亿,净负债 354 亿,但一年里从 582 亿净负债降到 354 亿,去杠杆速度和现金流匹配。

三、前瞻指标

期末	RPO(在手订单)	RPO YoY	DSO 天	存货天
25/11	33,300	+62%	36	36
26/02	45,000	+101%	40	44
26/05	164,600	+566%	44	58
26/08	179,200	+552%	42	45

RPO 在两个季度里从 450 亿跳到 1,792 亿,这就是管理层敢把 2027 财年 AI 芯片指引提到 1,150 亿的底气。DSO 从 36 天爬到 42 天、存货天数从 36 到 45,方向不好看但幅度在正常范围,属于出货节奏变化,不是回款出问题;下季再升就要问。

四、同业

公司	营收 TTM	最新季 YoY	毛利率	营业利润率	FCF 率	SBC/营收	EV/S	P/E	EV/(FCF−SBC)
AVGO	$89.1B	+85.5%	68.8%	48.0%	44.2%	9.5%	19.9x	45.4x	57.3x
NVDA	$303.0B	+105.9%	74.7%	65.2%	41.9%	2.4%	18.7x	29.5x	47.2x
AMD	$41.3B	+50.1%	53.2%	15.7%	20.3%	4.6%	25.2x	163.5x	160.1x
MRVL	$9.5B	+36.5%	52.2%	16.5%	18.3%	8.8%	26.7x	95.0x	279.5x

按 EV/S 除以增速,AVGO 0.23、NVDA 0.18,两家是链内最便宜的;把股权激励当真实成本后,AVGO 的 EV/(FCF−SBC) 57 倍比 NVDA 的 47 倍贵两成,这两成就是 SBC 的差距。

五、估值:价格在要求什么

反向 DCF,10% 折现、3% 永续、FCF 扣 SBC:现价隐含前五年 FCF 年增 28.4%,终值占 EV 的 63%。对照:近 3.3 年营收复合增速 33%,最新季 +85%。要求不低,但还在公司自己的历史范围内。

折现率 \ 永续	2%	3%	4%
8%	23.9%	21.1%	17.6%
10%	30.5%	28.4%	25.9%
12%	36.3%	34.6%	32.6%

三情景(营收 CAGR → 终局 FCF 率):熊 10% → 38% 对应每股 140;基准 22% → 45% 对应 319;牛 35% → 50% 对应 693。按 25/50/25 概率加权 368,比现价高 4%,上行 95% 对下行 61%,不对称比 1.6 比 1。意思是:现价大致是公平的,赔率一般,赚的是「它能不能把 1,792 亿订单变成出货」这一件事。

六、证伪清单

中国国资委对交换机出正式减用文件。
12 月初四季报 AI 收入低于 217 亿指引。
前五大客户占比继续上升同时 RPO 环比下降。
DSO 连续两季升且 CFO/净利跌破 0.9。

数据脚本与方法见方法论。不构成投资建议。